一季度收入增长0.45%至30.78 亿元,其中剔除地产后的商业增长1.31%。公司一季度在吉林扶余市和乌兰浩特市各新开1 家超市。一季度收入略增0.45%,扭转了2016 下半年来连续两季下降的趋势,但仍低于1Q2016 约2.7 个百分点,体现消费环境依然偏弱。分业态,购物中心(百货店)收入下降4.95%,房地产收入大幅下降82%,而大型综合卖场和连锁超市各实现4.07%和21.27%的增长。
   
毛利率增加1.63 个百分点至21.47%,购物中心、综合卖场和超市均有增加。购物中心(百货店)毛利率增加1.46 个百分点至19.93%,大型综合卖场大幅增加3.47个百分点至26.33%,连锁超市增加0.54 个百分点至18.9%,而房地产和其他业务毛利率各减少约10 个百分点和38 个百分点。
   
销售管理费用率增加0.12 个百分点,财务费用增加2082 万元。其中,销售费用率增加0.44 个百分点至4.06%,管理费用率减少0.32 个百分点至8.94%;因贷款增加带来利息支出,财务费用增加2082 万元,费用率增加0.67 个百分点。整体期间费用率增加0.79 个百分点至15.65%。
   
毛利率改善抵消了费用率增加的不利影响,一季度营业利润同比增长13.49%;政府补助增加营业外收入,利润总额同比增长17.16%;少数股东损益增加1527 万元,最终一季度归属净利润同比略增0.35%至4636 万元,与利润总额增速的差距主要在于银华资本所持欧亚车百46.08%、吉林欧亚48.31%、通化欧亚46.08%、白城欧亚48.78%少数股权。
   
我们测算,若剔除资产减值损失、投资收益及营业外收支,一季度经营性利润总额同比增长12%,优于2016 年各季度的11%、11%、7%和0%。
   
维持对公司的判断:(1)充足的防御性:经营区域为长春和吉林省其他二、三线城市及低成本(股权收购)进入沈阳、济南、郑州等城市,受宏观经济波动及电商影响小,在省内具有垄断性及品牌效应;拥有34 家百货门店,2 家大型综合卖场和56 家超市门店,合计超290 万平米权益自有物业,物业网点价值高。
   
(2)潜在的高成长:储备项目丰富且投入成本低;随着小三星战略格局成型,预计将向中三星战略拓展,重点布局中原地区;未来拟在俄罗斯远东地区开展业务,则体现大三星战略的布局。
   
(3)高管增持驱动利益一致,分红传统优良:公司董事长与高管自09 年以来持续增持公司股份。截至目前,高管合计持股比例约2.2%,其中董事长曹和平持有274万股,占比1.72%;公司上市以来累计分红7.32 亿元(分红率21.91%),且自2013 年来每年现金分红超过5000 万元,提供稳定投资回报。
   
(4)参股景区项目,拓展旅游业:参股21%开发山西平顺县神龙湾景区,总面积30 平方公里,2016 年建设全速启动,预计建设期3-4 年,短期对业绩影响不大,未来以门票为主要收入来源,估计培育期2-3 年,看好长期发展前景,现金流丰富。
   
(5)各项估值指标处于行业低位,从二级市场和产业资本角度,均具有较高的投资吸引力。目前47 亿元市值对应预计的2017 年收入134 亿元和净利润3.42 亿元,PS 为0.35 倍、PE 为14.3 倍,均处于行业较低水平。
   
维持盈利预测。预计公司2017-2019 年净利润各为3.42 亿元、3.71 亿元和4.13 亿元,同比增长4.38%、8.51%和11.36%,EPS 各为2.15 元、2.33 元和2.6 元。给以2017 年20 倍PE,对应目标价42.95 元,维持“买入”投资评级。
   
风险与不确定性:外延扩张(尤其是外地扩张项目)的培育期拉长风险;地产销售确认的不确定性。