立足吉林跨省扩张的商业龙头,高管持续增持。①公司2018年收入156亿元,归母净利润2.6亿元。
   
截至2018年底,拥有购物中心42个,大型综合卖场3个,连锁超市76个,覆盖8省(市),总建筑面积401万平米;②1Q19末,长春汽车城商业持股24.5%,实控人为长春国资委;董事长曹和平等核心现任及前任高管共持股3.3%、安邦持股15%,测算增持成本各21.35元/股、31.87元/股,安全边际高。
   
扩张路径:小三星升级中三星战略。①路径:从1家店到8个省。1984-2005年主要在长春市内扩张;2006年股改后逐步跨区扩张。②资本开支压力逐渐缓解:2011年以来资本开支持续高于经营活动现金流量净额,但2015年以来差距逐年缩小,2018年资本开支15.9亿元、经营活动现金流量净额15.7亿元;截至2018年末,不包括房地产项目的重要在建项目预计总投资29.84亿元,尚需投资4.88亿元。③储备项目丰富:欧亚汇集、北湖购物中心、海南儋州购物中心、济南欧亚大观商都等。
   
扩张特点:强集客能力+高比例自有物业+低成本。①强集客能力:欧亚卖场2001年开业,从零到有建设成长春第三大商圈,1-3期合计60万平米,估计日均20万人,大促时80万人次;②高比例自有物业:购物中心与百货权益自有物业350万平米,占比87%;测算RNAV112亿元,为2019/7/29市值的2.9倍。③低成本:拿地成本均价多不超4000元/平米;低成本收购包百、西宁大百、郑州百货大楼等,实现异地快速扩张。
   
盈利预测与估值:预计2019-21年净利润各为2.65亿元、2.74亿元、2.88亿元,同比增长2.16%、3.31%、4.88%;考虑公司区域龙头地位、持续扩张能力以及较高重估价值,给以2019年15-18倍PE(对应PS为0.24-0.28倍),对应合理价值区间25.02-30.03元,维持“优于大市”投资评级。
   
风险提示:市场竞争加剧;外延扩张的培育期拉长风险;地产销售确认的不确定性。