1.2018上半年收入76.22亿元,同比增长13.91%,综合毛利率22.81%,增加2.25个百分点。其中,一、二季度收入各增18.9%、9.66%至36.6亿元、39.6亿元,毛利率各增1.47、2.9个百分点。
   
分业态,上半年购物中心收入同比增7.83%至40.27亿元,毛利率同比增1.56pct至20.15%;大型综合卖场收入同比增17.64%至21.22亿元,毛利率同比增2.09pct至27.36%;连锁超市收入增长较快,同比增27.08%至12.19亿元,毛利率增0.84pct至19.59%;房地产收入同比增29.17%至1.88亿元,毛利率增加16.37pct至34.1%。
   
2018上半年,公司继续收购西宁百货41%股权,收购完成后持股比例超90%,通过收购低成本拓展异地市场,稳步推进中三星战略。报告期内,公司新增1家购物中心、2家连锁超市。截至6月底,公司共拥有137家门店,包括39个购物中心(百货店)、3个大型综合卖场、75个连锁超市和20个其他经营部门。
   
2.上半年销售管理费用率13.77%,同比增加2.2个百分点,主要来自新增门店来带销售费用及管理费用上升。其中销售费用率4.43%,同比增加0.75个百分点,主要由于新开门店采员工成本及装修费用上升;管理费用率9.34%,同比增加1.45个百分点,主要来自折旧、摊销费用增加。因银行借款增加,上半年财务费用增加5465万元至2.19亿元,费用率增加0.42个百分点至2.87%。整体期间费用率为16.65%,同比增加2.61个百分点。
   
3.毛利率改善抵消费用率上涨,营业利润、净利润各增9.77%、8.63%。有效税率增加0.78个百分点至27.33%,少数股东损益增加2758万元,最终归属净利润下降3.64%至1.28亿元,扣非净利同比下降5.09%至1.2亿元。我们测算,剔除资产减值损失、投资收益及营业外收支,上半年经营性利润总额增长4%,其中一、二季度各增14%、-3%。
   
主要子公司中,欧亚卖场盈利稳定增长,上半年净利润增长6.6%至1.75亿元,占比公司净利润(含少数股东损益)42%;欧亚车百、通化购物中心、大观园房地产、合兴实业、通辽置业、富立置业、吉林欧亚、四平欧亚商贸均实现900万元以上净利润,对净利润的合计贡献约73%。
   
对公司的判断:(1)充足的防御性:经营区域为长春和吉林省其他二、三线城市及低成本(股权收购)进入沈阳、济南、郑州等城市,受宏观经济波动及电商影响小,在省内具有垄断性及品牌效应;拥有39家百货门店、3家大型综合卖场和75家超市门店,约315万平米自有物业,物业网点价值高。(2)潜在的高成长:储备项目丰富且投入成本低;随着小三星战略格局成型,预计将向中三星战略拓展,重点布局中原地区。(3)高管增持驱动利益一致,分红传统优良:公司董事长与高管自09年以来持续增持公司股份。截至目前,高管合计持股比例约2.8%,其中董事长曹和平先生继1Q18增持至2.14%后,2Q18再次增持至2.23%;公司上市以来累计分红7.88亿元(分红率29%),且自2013年来每年现金分红超过5000万元,提供稳定投资回报。(4)各项估值指标处于行业低位,从二级市场和产业资本角度,均具有较高安全边际。目前32亿元市值对应预计的2018年收入154亿元和净利润3.12亿元,PS仅0.21倍、PE仅10.2倍,均处行业较低水平。
   
更新盈利预测。预计2018-2020年净利润各为3.12亿元、3.34亿元、3.44亿元,同比增长2.3%、7.1%、2.9%,EPS各1.96元、2.1元、2.16元;考虑公司较高重估价值,给以2018年15-18倍PE(对应PS为0.3-0.36倍),对应合理价值区间29.4-35.3元,给予“优于大市”投资评级。
   
风险提示:外延扩张(主要是跨省)的培育期拉长风险;地产销售确认的不确定性。