十倍龙头之华侨城系列（二）：护城河就是摇钱树

今天上证大涨，带动创业板最后也涨了。上证大涨超过3%，创业板也涨了1%多点。看看上证的图形，略有调整之后，正在健步向前。一切都很美好。

创业板是这样的，虽然幅度不大，但也有点走出来的意思。

调整结束了吗？我觉得很难说。周末时发酵了两天的唱衰声音，今天被打脸打得脸都肿了。今天的大涨，或许大家的兴致又来了。事实上我觉得调整可能没那么快结束，3500点，没那么容易通过。

总结为一句话：前途十分光明，道路略有坎坷。

大家不要急于博反弹，今天涨的比较好的，很多都很难有持续性。股市的魅力有时候正在于此，在行情启动之初，你无法确定这到底是小反弹，还是主声浪，直到趋势已经十分明朗时，价位已经很高了。这时候锚定效应往往让人陷入两难：买入吧，太高了。不买吧，看着每天新高心里痒痒。于是很多人就会产生这样的心理：调整一次吧，调整了给我上车的机会。这种想法最后的结局，基本是两个：要么是不调整，最后不得以以更高的价钱追高；要么已经到顶了，自己成功接到了最后一棒。

华侨城的护城河

在谈华侨城的护城河之前，我们来看一下华侨城的毛利润率。

仅仅看这个数字你可能没什么概念，那么我们来对比一下主要几个房企的毛利润率。

可以看到，这里面毛利润率最高的华夏幸福，其毛利润能率也没超过50%，而华侨城毛利润率最低的2017年仍超过了50%。

相比于上述房企以地产为主营业务，华侨城则包括了地产和文旅两块。我们单独拿地产来看，毛利润率更加恐怖：

很多人说，华侨城的毛利润率高，主要是由于华侨城的开发速度慢，在涨价周期由于房价的上涨导致毛利润率的被动升高。如果是这样，似乎每个房地产公司都可以通过捂盘的方式来提升毛利润率。

那么，是万科傻吗？

如果捂盘就能发财，房地产企业的毛利润率一定会突破90%。

其他公司都做不到，独独华侨城能够做到，这就是华侨城最为独特的优势，也是其核心竞争力。

华侨城的这个核心竞争力，是他的城市开发能力。其他的房地产公司，都是买一块地开发自己的楼盘，其最终的售价与周围的房价相当。也就是说，普通开发商的毛利润率受到两个因素的影响：售价上受到周围房价的制约，地价上受到招拍挂的竞争。售价有上限，而成本有底线，这就从根本上锁死了房地产公司的毛利润率。

在这样的背景之下，万科，碧桂园这样的房企，采用了快周转的方式来提高资产回报率。在这个过程中，房企的融资能力，品牌影响力和运营能力都会制约房企的毛利润率。但这个上限被卡死之后，利润进一步提升的空间就没有了。

华侨城不是这样的。华侨城在很大程度上是一个城市开发商，而不是一个简单的房地产开发商。很多人都在说，政府严重依赖于土地财政，因此不想让房价跌。如果你作为土地所有人，你要卖地，你一定希望将地价卖得越贵越好。但地价不能无限贵，地价要受限于周围的房价和房地产开发商的合理利润。

如果有一个开发商，通过它的开发和运营，能够极大提升附近区域的城市品位，提升周围土地的价值，那么你会不会请它来？这就是城市运营。华侨城就是这样的一个角色。

华侨城的开发模式，是采用成片综合开发，文化旅游景区、酒店、商业地产和住宅组成一个有机整体，相当于再造了一个城市小环境，这种协同和集群效应不仅带来对华侨城自己开发的房地产的价值提升，也带动了周围地价的升值，这正是华侨城独一无二的优势。

正是由于华侨城具备这样的城市开发能力，因此在与各地政府的合同谈判中，华侨城总是能以较低的价格获得大幅的土地，通过自身的综合开发极大提升周围的商业价值，也因此其毛利润率具备某种稳定性。

下面是2019年华侨城拿地的面积及成本。可以看到，华侨城在一线和强二线的拿地成本仅在万元水平。二线城市仅有5000元，而三四线城市则仅有1000元出头。

华侨城也在最近的投资者调研中称，

华侨城的护城河容易被复制吗？

很难。城市连片开发，不仅对开发商要求很高，也对当地政府带来莫大的压力。毕竟，这么大一片土地出让出去，万一搞砸了那可不是闹着玩的。也因此，城市连片开发需要有成熟的可复制的商业模式，雄厚的实力和深厚的背景。这三个条件，你只能在头部的国资背景的开发商中去寻找。

头部的开发商中，有这样搞城市综合开发的吗？没有。

每个房地产开发企业都有其独特的经营模式，城市连片开发，即便对于大开发商来说，都有着极大的试错风险，周期也很漫长。口碑的积累需要数个成功的案例，而每一个积累都是巨额的投入和漫长的周期。

这正是华侨城的宽广的护城河：贸然进入，风险既大，周期又长。

华侨城的这种开发模式会继续保持吗？

这取决于中国城市的发展阶段。中国的城市化率，当前接近60%，未来数十年仍会处于城市化进程中，每年仍有大量的人口进入城市，也因此带来城市开发的持续需求。

一方面人口从农村流入城市，另一方面，人口还从三四线城市流入一二线。而华侨城布局的，主要是一二线城市及东部的三四线城市。这些区域未来数十年仍将面临持续的人口流入。

从业务形态来说，华侨城在各地开发过程中，积累了越来越多的经营性资产，不仅包括主题公园，也包括商业地产。这些经营性物业和出租性物业也将带来越来越多的收入来源。而这些资产，未来配合互联网+也会带来新的附加价值。

华侨城的护城河带来了什么？

孙宏斌曾经说过，房地产行业的两大风险，一个是现金流，另一个是高价拿地。

关于现金流风险我前面文章里已经提到过很多很多次了。这里的现金流，其实是流动性风险，很多人将其庸俗化为经营现金流，这是不对的。这个问题我们后续再说。

另一个风险，高价拿地风险，在华侨城这里会不会存在？不存在。对于一个毛利润率超过50%的房企来说，这只能说明地价很低。

房地产企业为什么普遍估值较低？

还是因为上面的两个风险。

房地产的长周期、高杠杆经营带来流动性风险；

房地产企业高价拿地带来的经营性风险。

我们抛开流动性风险不谈，那么高价拿地风险消除，华侨城可以旱涝保收稳稳挣钱的时候，其估值还需要如此低吗？

一点补充

今天开始敲文章之前，看到欧亚集团的一个公告，称公司正在申请免税牌照。该来的总是来了。

关于免税，我曾经在不止一次提到过，免税牌照的放开是趋势，前面有华侨城，格力地产，鄂武商A在前，后面可能还会有欧亚集团、合肥百货、大商股份等等。

这并不奇怪。免税的放开，各省的龙头百货，国资背景，基本都数得过来。所以，今天的公告并不奇怪。与鄂武商A不同，欧亚集团自有物业众多，遍布全国多个省份，并且市值只有29亿，其弹性不是鄂武商好比的。